В ожидании нового глобального кризиса
Дмитрий Хорошун, аналитик Concorde Capital, о предпосылках для возможного нового глобального финансового кризиса и возможностях его предотвратить
На финансовом рынке наблюдается ситуация со ставками, при которой краткосрочные риски инвесторы оценивают выше, чем долгосрочные. Насколько актуальны опасения об этом феномене как о сигнале рецессии?
Интерпретация инвертированности кривых доходности (краткосрочные ставки выше долгосрочных) в данный момент требует осторожности. Рынки видят не столько фундаментальные экономические риски, сколько предстоящие смягчения монетарной политики (снижение ставок и возобновление количественного смягчения, в первую очередь Федрезервом и ЕЦБ). Чем больше срок погашения облигации, тем больше вероятность, что эти ожидания смягчения монетарной со временем отразятся в цене этой облигации. Поэтому ожидания смягчения больше влияют на долгосрочные облигации, что снижает доходности по ним сильнее, чем по краткосрочным.
Конечно, ожидания смягчения монетарной политики обычно идут рука об руку с ожиданиями экономического спада. И в этот раз центробанки тоже имеют причины для смягчения. Экономика Европы растет очень медленно, и даже более сильная американская экономика может пострадать от внешних факторов (в частности, от противостояния США и Китая).
Но в каком-то смысле центробанки также могут начать цикл смягчения монетарной политики для того, чтобы адаптироваться к изменившимся фундаментальным аспектам экономик разных стран. Например, в США последние два года сильно вырос дефицит федерального бюджета после того, как в конце 2017 года были снижены ставки по налогам. То есть Федрезерв, я считаю, недооценил, насколько мягкой должна быть его нейтральная монетарная политика в условиях фискального стимулирования (увеличившийся дефицит бюджета). Когда США запустят инфраструктурные проекты на 1-2 триллиона долларов, дефицит их федерального бюджета вырастет ещё выше.
Для Европы очень показателен пример протестов «жёлтых жилетов» во Франции – народ буквально протестует против «закручивания гаек» (введение новых налогов), демонстрирует, насколько плохо он себя ощущает экономически, и требует фискальных послаблений (меньше налогов, больше правительственных расходов, что ведёт к увеличению дефицита). И ЕЦБ также, я думаю, рассматривает смягчение своей политики с прицелом на фискальное стимулирование – недавно о таком стимулировании заговорили даже в традиционно консервативной Германии.
Ещё пример – Аргентина. Как показали недавние предварительные выборы, нынешний президент Макри, который проводит одобряемую МВФ консервативную фискальную политику с небольшими целевыми дефицитами, может потерпеть поражение на выборах в октябре-ноябре.
Наконец, ещё пример – Турция, где недавно сменили главу центробанка, и центробанк усилил финансирование дефицита бюджета.
То есть народы по всему миру сопротивляются затягиванию поясов. И, разумеется, одна из главных причин, чтобы затягивание поясов рассматривалось – это существующая закредитованность.
То есть сейчас речь не идёт о том, что должны лопнуть какие-то пузыри в перегретых секторах экономики. Такие пузыри есть, особенно в Китае, в европейском банковском секторе (который с предыдущего кризиса так и не почистили). Но более важной причиной для начала цикла смягчения, я думаю, стала актуальность фискального стимулирования различными странами – без такого стимулирования будет стагнация, очень медленный рост или сокращение экономик, а не лопание пузырей из-за перегрева.
Насколько высокие риски несет фактор высокой долговой нагрузки в корпоративных и госсекторах развитых экономик?
Да, закредитованность сильно давит и является прямой и, наверное, самой важной причиной для вероятной стагнации многих экономик, если не будет стимулирования.
Но в ближайшие несколько лет будет усиливаться фискальное стимулирование. Да, правительства тоже закредитованы, но они первыми начнут очередной раунд дальнейшего увеличения этой закредитованности. И центробанки им в этом помогут. Это для меня основной сценарий.
Но возможен и другой вариант развития событий – по каким-то причинам правительства (США, страны Европы) решат, что пора не наращивать долги (фискальное стимулирование), а наоборот, ужесточить монетарную политику и провести чистку – дать экономике сильно упасть, избавиться от чрезмерных долгов через обширные банкротства. Это может случиться, например, если в США Трамп (явный «голубь» в смысле его видения политики Федрезерва) отойдёт от власти, к которой придёт монетарный «ястреб» – например, вице-президент Пенс. В этом случае многим секторам придётся очищать балансы от долга, кредиторы будут терпеть потери, и кризис будет, вероятно, ещё сильнее, чем в 2007-2009 годах.
Возможен и третий вариант: при нейтральной политике центробанков (на нынешнем уровне) будет стагнация и более медленная расчистка балансов, сопровождающаяся политическими протестами населения.
Почему резко меняется направление политики ведущих центральных банков мира, которые после цикла повышения ставок начали снижать их?
Я думаю, Федрезерв и ЕЦБ заговорили о повороте к смягчению (Федрезерв уже снизил ставку, и оба этих центробанка могут начать очередной раунд количественного смягчения) для того, чтобы дать правительствам предотвратить, ослабить стагнацию путём облегчения фискального стимулирования. Грубо говоря, Федрезерв и ЕЦБ будут скупать правительственные и другие облигации для того, чтобы финансировать правительственные расходы.
А центробанки других стран не упустили возможность смягчить их политику просто для того, чтобы не отстать от лидеров, Федрезерва и ЕЦБ.
Как меняется поведение инвесторов на фоне разговоров о кризисе?
Для инвесторов важно соотношение доходность/риск. Риски облигаций США не особенно сократились, я думаю – просто в перспективе дальнейшего увеличения ставок Федрезервом (а именно такое видение было ещё осенью 2018 года) риски других вложений повысились, поэтому ставки по долгосрочным казначейским облигациям США начали падать ещё до того, как Федрезерв объявил о повороте к нейтральности (январь 2019 г.) и потом далее к смягчению (с мая 2019 г.).
Рынок украинского госдолга, я считаю, был гораздо менее доступен для иностранных инвесторов до присоединения наших систем к международному депозитарию Clearsteam в конце мая. То есть были не только фундаментальные риски, которые обосновывали такую доходность, но и технические барьеры для иностранных инвесторов, которые искусственно снижали спрос на бумаги. Была большая премия за технические сложности.
После присоединения к Clearsteam спрос на рынке существенно увеличился, и рынки корректируются – увеличиваются объёмы, которые держат нерезиденты, снижаются ставки. Некоторые начали заходить в наши ОВГЗ ещё до присоединения, но основная масса – после. В том, что наши бумаги выглядят привлекательно, нет ничего удивительного – в каком-то смысле Украина проводит «вторичное размещение» своего долга для иностранных инвесторов, причём по ценам (ставкам по ОВГЗ), которые для этих новых инвесторов очень привлекательны («первичное размещение» для внутренних инвесторов истощило их возможности).
И, конечно, есть вероятность того, что в какой-то момент рынки переоценят привлекательность украинских бумаг в обратную сторону и начнут избавляться от них. Никуда от этого не деться, наши бумаги должны «проторговаться», инвесторы должны набить шишки и научиться оценивать наши риски. Когда это будет – мне сложно сказать. Если Украина продолжит сотрудничество с МВФ и будет реализовывать большой потенциал реформ – вполне возможно, что ещё минимум год ставки (ставка НБУ, доходности ОВГЗ) в Украине будут снижаться. Если же будут проблемы с МВФ (это будет понятно до конца 2019 года), это может быть сигналом – и для НБУ, и для иностранных инвесторов и спекулянтов.
Первые шаги нового парламента, нового правительства тоже будут сильно влиять на оценки наших рисков международными инвесторами. То есть, я думаю, к концу года будет видно направление настроений на рынках касательно украинских ОВГЗ.
О влиянии центробанков на рынки и экономику
Да, около 10 лет центробанки сильно влияли на рынки и на экономику своей мягкой монетарной политикой. В последние 3-4 года смягчение прекратилось. Так, Федрезерв даже начал ужесточать свою политику: запустил цикл повышения ставки, начал распродавать ранее купленные бумаги. ЕЦБ пока ограничился прекращением покупок бумаг на баланс.
Но парадигма изменилась – закредитованность давит, экономики и рынки не тянут и хотят дальнейшего стимулирования, противятся затягиванию поясов и тем более медленному выплачиванию долгов. Теперь пришла очередь фискального стимулирования, в рамках которого правительства поддержат и центробанки.
И здесь есть связь с введением торговых барьеров: все хотят стимулировать в первую очередь свою экономику. Если монетарное стимулирование было благоприятно для спекулянтов во всём мире, то фискальное стимулирование более локально и созвучно тренду деглобализации.
Поделился своим мнением с Лига. Финансы Дмитрий Хорошун, аналитик Concorde Capital (Генеральный директор Concorde Capital – Игорь Мазепа) https://finance.liga.net/ekonomika/article/zdravstvuy-novyy-finansovyy-krizis-kakim-on-budet-i-kogda-nastupit-tri-stsenariya
